序
一、本书的缘起
内幕交易是证券市场的发展和监管中一个非常重要的问题,也是我当年出国攻读博士学位的研究课题,二十多年来一以贯之,兴趣不减,是我最爱的研究领域之一。我在英文世界里应该是最早专门研究中国证券内幕交易法律制度的学者,相关著述也是最多的,迄今已经出版了1本专著、2篇书章和5篇期刊论文。1 因此,在涉及中国证券内幕交易规管问题的英文文献中,应该会经常看到我的名字。
需要指出的是,虽然我在内地已经出版多部中文著作,也发表过不少期刊论文,然而,除最近在《法学评论》发表的一篇论文外,2我一直没有以中文形式写过这方面的内容,可谓造化弄人,令人莞尔。因此,很多内地朋友都不知道内幕交易问题是我的重点研究领域之一。
本书作者之一赵青航副教授是我在香港任教时的学生,他学习非常努力,上课发言积极,在2014年以优异成绩获得法学硕士学位。他上过多门我开设的课,包括“中国证券法”课程,其中有一堂课专门讲内幕交易规管,我的英文专著International Securities Markets: Insider Trading Law in China被列为参考书目,他在认真阅读后非常喜欢此书。当他发现此书是基于我的博士论文修改后出版时,便深夜发邮件给我,提出很想把此书翻译出来。后来在一次上完课后,他一直陪着我坐地铁从香港中文大学在港岛的金钟校区到新界沙田的香港中文大学本部,3路上他跟我详细说了他的想法:一是他觉得此书写得很好,在研究内容和方法上具有原创性,虽然出版于2006年,但其中很多理论分析和立法建议直到今天仍有重大价值,应该将其介绍给内地读者;二是此书呈现了海外博士论文的研究水平和风格,特别是实证研究方法,4对于内地的博士研究生有直接的借鉴意义。
经过慎重考虑后,我大致接受了青航的建议,但觉得还是有必要进行适当修订。一是因为彼时距出版时间已有八年,其间我国证券市场和证券法律都有不少新发展,应当适当地予以反映,特别是增加了最近的案例实证研究发现;二是由于读者对象不同,需要在写作上有所调整。一方面,有些在英文语境中众所周知的内容可能需要向内地读者多解释一下。比如,对于本书运用的法经济学和实证研究方法,补充了一些解释性文字,既包括方法运用的讨论,也包括一些重要术语的阐释,以帮助中国读者更好地了解这些研究方法;另一方面,一些内地读者熟知但需要向外国读者介绍的内容可以适当删减或简化,比如涉及中国国情的背景知识。因此,虽然最终呈现给大家的是这本书的一个修订版,但兼顾了青航的建议“初心”,基本上完整保留了原书结构(新的案例实证研究作为续章单独列出),理论分析的内容也尽量保持原貌(特别是第五章、第六章和第七章)。
需要说明的是,非特别指出,本书所称《证券法》为2005年修订的《证券法》 。本书原则上以2005年《证券法》为版本,原因在于,除续章外,书中所涉案例均发生于2005年《证券法》生效的背景之下,我们不能用2019年《证券法》分析过去的案件与材料。并且,现行的2019年《证券法》对于内幕交易的规定变化不大,使用2005年《证券法》对于阐释内幕交易的原理、梳理中国内幕交易规管的现状等并无太大影响。但出于便利读者阅读的目的,本书在2005年《证券法》条文之后均列明了2019年《证券法》对应的条文序号,并制作了条文序号对照表列于本书末尾。
二、本书的内容
中国的内幕交易法律制度既受到国际经验的影响,又有本土国情的特色,而且现实问题突出,非常有研究价值。目前我国对于证券违法行为的研究主要集中在虚假陈述问题,对于内幕交易等其他违法类型的探讨仍然不多,特别是对于民事责任问题等,本书对于内幕交易的基础理论和民事责任都有详细论述,在此刻出版正当其时。
从法学部门的分类看,内幕交易问题经常被归为证券法研究范畴,但其实际上是一个公司法和证券法的交叉领域。以证券法的发源地美国为例,很多公司法的著作都包括了内幕交易问题,并将其单列一章,包括哈佛大学法学院前院长Clark教授的经典教材5,Easterbrook法官和Fischel教授合作的经典专著6。其中一个重要原因是,内幕交易与董事的信义义务紧密相关。在公司法上,董事进行内幕交易就是违反了不得盗用包括信息在内的公司财产的忠实义务,美国现行的内幕交易法律制度就是建基于信义义务之上的。当然,证券法通过成文法的形式对内幕交易的规管进行了扩展,很多国家和地区更是冲破了信义义务的传统范畴,以市场公平和效率作为监管的理论基础。因此,在讨论内幕交易制度时,需要同时关注公司法和证券法。在英美法系,公司法上的董事信义义务主要体现在判例法中,这就需要既关注证券法上的特定条文,也要关注普通法上的相关判例,而且,内幕交易诉讼既可根据证券法提起,也可根据公司法提起。我们在进行比较法研究时要注意内幕交易法律渊源的多样性,否则就会失之片面。
于我而言,相较虚假陈述和市场操纵等其他证券违法类型,内幕交易的研究有着独特魅力。首先,如上所述,内幕交易跨越证券法和公司法,非常契合我对这两个法律领域的热爱。我当年在清华大学学习期间有幸遇到这方面的良师益友,产生了相关兴趣,因此出国留学后就以内幕交易作为研究课题。其次,攻读博士学位后发现,从比较法上看,与虚假陈述和市场操纵相比,内幕交易可能是各国法律规定差异最大的一个证券违法类型,也是争议最大的一个领域,不但在法学上对于如何规管的技术性问题存在分歧,而且在经济学上对于内幕交易是否应当规管的基础性问题也尚无共识,这就提供了巨大的跨学科研究空间。最后,内幕交易在本质上是一种隐秘的违法行为,现实中很多内幕交易都无从觉察,更遑论被监控,而虚假陈述和市场操纵几乎都是明面上的违法行为,通常都有迹可循,因此,对内幕交易的研究不能只停留在法教义学上,而需要通过实证方法去研究内幕交易的现实情况及其背后的原因等,这进一步激发了我的研究兴趣、扩展了我的研究范围。从这个意义上讲,本书不但开启了我的学术生涯,也奠定了我的研究风格。
本书首先通过实证方法揭示了中国内幕交易违法行为的高发态势,7其次采用成本收益分析的法经济学方法分析了其发生的社会、政治和法律等多方面原因,并对内幕交易经济效果的理论争议和民众感知进行了研究。在中国,人们普遍认为内幕交易行为危害性极大,这个民意基础使得中国在建立证券市场之初就立即顺应了规管内幕交易的国际趋势,在行政法规中明确规定内幕交易问题,并随后体现在1998年的首部《证券法》中。
然而,这可能只是个随大流的从众行为,我国立法者当时似乎并没有全面和准确地理解内幕交易问题的理论基础和境外经验,给我国现行的内幕交易法律制度带来了很多先天缺陷。比如,我国立法在规定内幕人员的范围时,既有“内幕信息知情人”,又有“非法获取内幕信息的人”,而从文义上看,前者是完全可以涵括后者的。后来为了自圆其说,最高人民法院和中国证监会对后者又作出了更加令人困惑的解释,反而导致了更多问题。本书认为,这是因为当年立法者没有理解美国内幕交易法律制度的演变过程,将其在不同时期采用的理论和做法全部“打包”移植到我国,而不知美国对内幕交易问题一直在摸索前进,不断调整和改变方向,因此,“兼容并蓄”其不同时期的不同理论和做法自然就会导致“消化不良”和内部冲突。
另外,本书也回应了我国内幕交易法律制度直到今天尚未解决的其他重要问题。比如,内幕信息的重大性判断标准应当是影响投资者决策的主观标准,还是影响股价的客观标准? 内幕信息的非公开性在概念上似乎很简单,但在信息科技高度发达的今天,在判断非公开性时,到底以谁为准? 以何时为准? 借助高科技手段才能获取的信息是否具有公开性? 内幕交易的主观性要件包括知悉信息的内容与知悉信息的性质,知悉的标准应当如何规定? 其中的举证责任又该如何处理? 除了知悉信息,是否还需要利用信息? 最后,长期以来,我国一直高度依赖行政责任和刑事责任来规管内幕交易,而民事责任运用不彰,主要原因是原告范围、因果关系和损失计算等技术性问题尚未解决。我在近二十年前就已经系统地研究了这些问题,并提出了相关建议,希望本书的出版能够对我国内幕交易法律制度的完善有所裨益。
本书综合采取了多种研究方法,比如,运用法教义学方法对相关法条进行了分析,运用法经济学方法对内幕交易行为的发生机制和经济效果进行了研究,但本书在书名中突出“比较”和“实证”,原因在于:一方面,如上所述,立法者对境外经验的理解不足造成我国内幕交易法律制度的先天缺陷,必须予以强调和反思;另一方面,在正确理解境外经验的基础上对其进行借鉴吸收时,还必须充分了解和考虑我国国情,这就需要充分运用实证方法,既有定性的访谈调查,也有定量的案例统计。我在当年出国读博时就进行了相关的学习和训练,而今天我国学界在这方面仍有欠缺,故亦有强调之必要。
关于研究方法,需要指出三点:第一,每种研究方法都有自己的长处和短处,没有哪个方法一定优于其他方法,而是不同方法适合研究不同的问题;第二,在运用各种研究方法时,可以单个运用,也可以综合运用,通常而言,多种方法能够从多个角度进行分析,提供更有力的论据支撑或更全面的论证逻辑,因而最终结论和建议会更具合理性,当然,研究方法也不是越多越好,而是要兼顾必要性和可行性;第三,在运用研究方法时,应当从法律问题出发,再回到法律问题,其目标是解决法律问题,所以对方法的选择和设计需要根据具体问题而定。
最后,本书对一些名词表达做了创新处理。比如,本书尝试采用内幕交易“规管”的表达,而非“监管”,原因有三:第一,虽然内地经常用“监管”一词,但也用“规制”一词,将二者结合就是“规管”;第二,严格地讲,“监管”是指证监会的行政监管行为,似乎不能涵盖法院对于刑事案件和民事案件的司法行为,更不能涵盖公司内部的相关合规工作,故“规管”的含义似乎更为全面;第三,香港特区就是采用“规管”一词。再如,大型金融和市场机构都需要采取相关措施防止各部门之间的信息流动及其导致的利益冲突和内幕交易问题,这些措施在英文中称为“ Chinese Wall” ,因而本书采用“中国墙”的表述,而内地经常用的表达“防火墙”实际上对应的英文是“ firewall” ,相较而言,“中国墙”的表达更符合英文术语的背景和逻辑。8 当然,这些名词表达的差异也许并不太大,更多是个人偏好,本书也只是尝试改变而已,有时也互换使用。
三、其他
如前所述,青航早在2014年就向我建议在内地出版此书,虽然当时决定启动此项目,但后来由于各种原因,进展一直很慢,历时多年才终于完成。首先,中文作品在我所任教的香港中文大学法学院里不算是主流学术成果,加上当时有其他研究课题,因此出于现实的考虑,该项目在我的研究日程上排名靠后。青航在毕业后一开始从事律师职业,也非常繁忙,在几年间一路晋升为浙江金道律师事务所高级合伙人。可喜的是,他仍心向学术,不仅获得了法学博士学位,而且在去年成为浙江理工大学法学院特聘副教授、硕士生导师,因此有更多的精力与我一道研究。其次,我们当时对于该书的定位尚存分歧,即青航倾向翻译,以原汁原味地展现当时的研究水平和法律状况,而我认为有必要进行适当修订,因而导致项目一度停滞。后来浙江财经大学法学院的李海龙教授访问我院,得知此项目后加入团队,赞同我的修订建议,我最终决定选择修订版的方向,项目才开始提速。最后,由于在内地出书需要有经费支持,当时多方寻找未果,导致该书出版前景不明,也影响了项目的推进。
新冠疫情开始后,大家都“宅”在家里,有了更多空闲时间,反而让本项目“因祸得福” ,项目进度大大加快,终于在2023年的春天完成初稿,之后几个月进行复核和润色,最终在2023年8月初完成。 2023年8月12日,我、青航和海龙三人时隔多年在风景如画的杭州西子湖畔再次相聚,共同庆祝本书完稿,实乃学人之乐事!
江西财经大学法学院提供了出版经费,北京大学出版社给予了出版支持,让此书最终得以顺利面世。在此向他们的大力支持表示诚挚感谢!
在本书的修订过程中,我的博士研究生沈橦也付出了很多努力。
由于各方面限制,本书难免存在不足和缺憾,敬请读者谅解,欢迎批评指正。
黄辉
香港中文大学法学院 讲席教授
2023年8月18日于香港
1 专著是Robin Hui Huang, International Securities Markets: Insider Trading Law in Chi-na (Kluwer Law International, 2006);书的章节是Robin Hui Huang, “ The Regulation of Insider Trading in China: Law and Enforcement” in Stephen M. Bainbridge (ed), Research Handbook on Insider Trading (Edward Elgar Publishing Ltd, 2013), Chapter 16; Robin Hui Huang, “The Chinese Insider Trading Regulation: Current Issues and Suggested Reforms ” in C. Vidya ( ed ), Insider Trading: Regulatory Perspectives (ICFAI University Press, 2007) 185-232;期刊论文是Robin Hui Huang, “Enforcement of Chinese Insider Trading Law: An Empirical and Comparative Perspec-tive” (2020) 68(3) American Journal of Comparative Law 517-575; Robin Hui Huang, “ Insider Trading and the Regulation on China’s Securities Market: Where Are We Now and Where Do We Go from Here?” (2012) 5 Journal of Business Law 379-403; Robin Hui Huang, “ Compensation for Insider Trading: Who Should be Eligible Claimants?” (2006) 20(1) Australian Journal of Cor-porate Law 84-115; Robin Hui Huang, “ The Insider Trading‘Possession Versus Use’ Debate: An International Analysis” (2006) 33(2) Securities Regulation Law Journal 130-151; Robin Hui Huang, “The Regulation of Insider Trading in China: A Critical Review and Proposals for Re-form,” (2005) 17(3) Australian Journal of Corporate Law 281-322。
2 参见黄辉:《我国证券内幕交易的执法强度及其影响因素:实证研究与完善建议》,载《法学评论》2023年第6期。
3 我的课都安排在晚上,通常九点半才结束,到大学本部要十点半,因此,青航之后再回到港岛住处应该要接近午夜了。他曾多次这样在下课后陪着我在地铁上讨论问题,提出了很多有意思的想法。
4 令我欣慰的是,青航在之后的博士求学和如今的科研工作中一直在学习实证研究方法,并产出了一些佳作。
5 See Robert C. Clark, Corporate Law (Boston: Little, Brown and Company, 1986) Chapter 8.
6 See Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law (Harvard University Press, 1996) Chapter 10.
7 本书采用的实证研究方法既有定性的访谈调查,也有定量的案例统计,但当时相关案例很少,因此第二章的案件统计属于比较简单的百分比计算。本书的续章《中国内幕交易规管三十年(1990—2020):检讨与完善》是最新的实证研究成果,实证分析截至2020年3月1日,即2019年《证券法》施行之日。鉴于近年来案例数量大为上升,因而采用了更复杂一些的回归统计分析。两相结合和对比,可以看到中国内幕交易执法情况的历史发展过程,能够清晰展现不同阶段的时代特点。
8 参见黄辉:《大型金融和市场机构中的中国墙制度——英美法系的经验与教训》,载《清华法学》2007年第1期。