第三节 交易结构

交易结构是买卖双方通过协议条款确定的、协调与实现交易双方利益关系的一系列安排。交易结构因交易项目不同而差异巨大，其具体安排取决于交易双方的谈判结果。

恰当的交易结构可以让买卖双方获益。对买方而言，更好地实现交易目的，控制交易风险，管理现金流，合理安排融资，减轻税负。对卖方而言，获取更好的交易价格，降低交易成本，递延或者减轻税负。

通常来说，一项有利于卖方的交易安排常常会把买方置于不利地位，反之亦然。因此，安排交易结构时必须考虑交易发生地的法律和税收环境，兼顾买卖双方的需求，平衡交易各方的风险和收益关系，最终将交易双方达成一致的商业共识转化为合同条款。

一、交易主体和法律模式

（一）交易主体

一项并购交易往往会涉及不同的法律主体，如交易买方、交易卖方、目标企业、合并企业、分立企业等。交易开始之前，要确定实施并购交易的行为主体。其可以是交易买方自身，也可以是买方已有的运营企业，还可以根据交易的需要专门设立目的公司（需要考虑双重征税、持续经营等因素）。可以选择离岸公司，也可以完全在境内交易。具有完全民事行为能力的自然人也可以成为资产受让的主体，包括成为国有资产的受让方。此外，买方也可能不以自己的名义直接参与并购，而是通过与信托投资公司签订信托合同，委托信托投资公司出面进行，从而实现更灵活的融资安排（如信托投资公司可以自有资金提供过桥贷款或者发行信托产品募集资金）或者减少立法限制和监管约束方面的障碍（如突破《公司法》关于股东数量、对外投资比例等方面的限制）。

参与交易的主体可能不止一个。出于管理便利和并购后业务整合的需要，交易买方通常安排不同的主体受让不同的资产，如通过投资公司受让股权，由专门的子公司继受商标、专利等无形资产。如果并购涉及上市公司，还要考虑避免构成同业竞争的问题。构成关联交易的，还要履行信息披露义务。作为交易卖方，也需要在并购之前确定参与交易和资产交割的主体，如将需要保留的业务或者资产加以剥离、对待售资产的债务进行重组。

（二）法律模式

除确定交易主体外，交易双方还需要协商确定并购的法律模式。如果交易双方选择合并，则要确定合并的方式。如果双方设立合资企业，则要确定新设企业的类型，如独资企业、合资公司、合伙企业、信托安排等。此外，还需要明确注册地点、股权结构、管理架构、业务切换、人员安排等事项。

交易双方在安排上述事宜时，需要考虑监管方面的限制。如外国投资者并购境内企业时，并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。如并购方属于同一实际控制人，则须披露该实际控制人，包括境外股权或交易结构，还需要就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值加以说明。

二、交易方式

交易方式包括资产收购和股权收购。

在资产收购中，只有双方在资产买卖协议中约定的资产和责任才可以转让给购买企业。购买企业可以创立一个新的法律实体加以继受，也可以由买方既存的法律实体直接予以取得。在股权收购中，除非双方在股权转让协议中明确加以排除，否则股权从被收购方转让给购买企业后，与之有关的资产、责任、或有义务以及业务的运营也一并转让。

一般来说，被收购企业往往倾向于出让股权。原因在于股权的转让较容易实现，通常还可以使其以较低的资本利得税率支付税收。购买企业则更愿意采用资产收购的方式，以便获取特定的资产并且只承担明确具体的责任。采用资产买卖不但可以防止被收购企业把或有义务转让给购买企业，也可以通过提高资产的计价基础获取税收上的利益。具体而言，资产收购和股权收购的区别如下所示：

续表

两者的区分只具有相对意义，并不能说明孰优孰劣。一方面，企业在进行并购交易时，采用资产并购还是股份并购并不相互排斥。实际上，很多并购交易在购买资产的同时，也往往涉及股权的转让。另一方面，不要让自己的蜜糖变成他人的毒药，在决定交易方式时应该尽量平衡双方的利益，争取做到共赢。

三、支付安排

支付安排包括交易对价的支付手段、支付方式、支付时间等方面。

（一）支付手段

支付手段有多种，如货币（包括其等价物）、股票、可转换债券、认股权证等。每种支付手段都有其优劣之处，如支付货币在跨境交易中存在汇兑风险、增发新股会稀释原有股东的股东权益。

（二）支付方式

支付方式包括股权支付和非股权支付。股权支付，是指购买企业支付的对价中，以本企业或其控股企业的股权、股份作为支付的形式。非股权支付，是指购买企业以现金、银行存款、应收款项、本企业或其控股企业股权和股份以外的有价证券、存货、固定资产、其他资产以及承担债务等作为支付的形式。

实践中，购买企业通常采用多种方式支付对价。此外，双方还可以根据被收购企业的未来业务表现，在协议中约定额外对价支付或者设定估值调整机制（即所谓的对赌安排）。

（三）支付时间

与买卖合同对价支付不同，并购交易对价支付并不完全遵循当事人意思自治原则，交易双方在确定支付安排时，需要考虑监管机构的强制要求。如在支付时间上，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起六个月内支付全部对价的60%以上，一年内付清全部对价。企业国有产权转让价款，原则上应当自合同生效之日起5个工作日内一次付清。如金额较大、一次付清确有困难的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，首期付款不得低于总价款的30%，并在合同生效之日起5个工作日内支付；其余款项应当提供转让方认可的合法有效担保，并按同期银行贷款利率支付延期付款期间利息，付款期限不得超过一年。

四、融资安排

并购交易通常涉及大额的交易资金，除使用自有资金支付交易对价外，为避免对自身的现金流产生影响，交易买方通常会进行外部融资，以满足资金需求。

外部融资包括商业银行贷款，如境内购买企业或者其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司通过受让现有股权、认购新增股权、收购资产、承接债务等方式实施并购交易时，可以向符合条件的商业银行申请贷款支持，用以支付并购交易价款和费用。此外，购买企业还可以通过发行债券或者股份筹集资金。商业银行贷款和发行债券属于债务融资，融资成本低但需要支付利息，财务风险比较高，还可能会限制企业后续的再融资能力。发行股份筹集资金属于股权融资，包括增发新股作为支付对价或者引进战略投资者。股权融资能够避免债务融资的缺点，但发行成本比较高。因此，在进行融资安排时，企业往往会采取多渠道的融资方式，既要控制财务风险又要降低融资成本。

融资安排可以在协议签订前进行，也可以在协议签订后交割前进行。如果安排在协议签订后交割前进行，双方通常会把买方获得融资作为协议生效的条件。

五、人员安排

企业并购不仅涉及企业主体的变化、组织结构的调整、资产的转让、税务的处理，而且涉及目标企业的人员安排问题。在国有资产转让、外国投资者并购境内企业时，人员安排方案属于监管部门的审批内容。有地方甚至出台规定，明确要求企业并购方案应提交职代会审议，职工安置方案未经审议通过的，并购方案不得实施。

根据我国《劳动合同法》第三十四条的规定，企业发生合并或者分立，其与员工签订的劳动合同继续有效，劳动合同由承继其权利和义务的用人单位继续履行。在股权收购中，目标企业的法律主体没有发生变化，故不存在人员安排的问题。在资产收购中，如果相关人员随标的资产一并转让，则交易方需要：

1.书面通知资产转让所涉及的人员；

2.以不低于目前的雇用条件重新签订劳动合同；

3.员工拒绝重新签订劳动合同的，则需要给予员工补偿。

除人员安排外，国家出资企业在产权转让、合并、分立过程中，必须解决转让标的企业拖欠职工的工资、欠缴的各项社会保险费以及其他有关费用的问题，并做好企业职工各项社会保险关系的接续工作。按照国家有关规定支付解除、终止劳动合同的职工的经济补偿，以及为移交社会保障机构管理的职工一次性缴付社会保险费，在资产评估之前不得从拟转让的净资产中扣除，也不得从转让价款中直接抵扣，应当从产权转让收入中优先支付。涉及离退休人员和内退人员的有关费用，应按照“人随资产、业务走”的原则，由承继相关资产及业务的企业承担。转让方、转让标的企业未按规定妥善安置职工、接续社会保险关系、处理拖欠职工各项债务以及未补缴欠缴的各项社会保险费，侵害职工合法权益的，国资管理机构或者企业国有产权转让相关批准机构应当要求转让方终止产权转让活动，必要时应当依法向人民法院提起诉讼，确认转让行为无效。

六、风险分摊与控制

并购交易面临诸多不确定因素，风险控制是交易双方共同关心的问题。没有风险控制，看起来很美的交易也可能带来不堪的后果。例如，交易成本大幅增加，收购资产无法交割，或有债务或者法律诉讼，未遵守监管制度招致处罚，交易被迫推迟，交易失败等。风险控制的前提是揭示风险、评估风险，这正是尽职调查的目的之一。

（一）尽职调查

并购意向达成后，并购方要委托律师对目标公司进行尽职调查，以核实目标公司的重要信息、确认交易的基础条件、确定影响交易达成的风险和障碍。尽职调查对并购双方最终能否达成交易非常关键。对于规模较大的并购交易而言，不进行尽职调查，整个项目就无法推进。尽职调查分析还是安排交易结构的依据，故对于重大交易，或者交易双方在准备建立合资企业时，交易双方会相互进行尽职调查。

尽职调查涵盖交易双方或者目标企业的设立和存续情况、业务运营情况、财务状况、税务缴纳情况、劳动用工情况、诉讼仲裁情况等众多方面。交易不同，尽职调查的内容和侧重点也有区别。一般而言，法律尽职调查的内容主要包括：

1.交易主体的设立和存续状况、合规情况、运营资质；

2.重大合同的签订和履约情况；

3.重大研发项目进展情况和风险；

4.重大在建项目的进展情况和完工风险；

5.重大借款、担保状况，违约和执行风险；

6.禁止或限制出售资产或转让股权的合同、承诺或安排；

7.可能会限制业务的协议或安排；

8.投资状况；

9.重大责任问题；

10.重大赔偿协议；

11.人员状况；

12.知识产权拥有数量和授权状况、已知或者疑似的侵权行为；

13.诉讼、仲裁、调查与争议情况，包括法律顾问的意见及预计的法律费用；

14.环保事宜；

15.员工、代理或者供应商所受的处罚。

在交易方属于美国上市公司、证券发行人或者其子公司、合资企业、关联企业时，还要把调查范围扩大到上述企业的合资企业和供应商、代理商、承包商、咨询公司、业务中介等商业合作伙伴。对它们之间的合作关系进行调查，了解它们是否存在违反美国反海外腐败法或其他方面的违法记录。国内企业在美上市的数量不断增长，这个问题在尽职调查中也日益受到重视，且在目前国内的商业环境下更有必要。

尽职调查工作烦琐而且昂贵，对目标公司而言通常又比较敏感。因此，尽职调查之前，要恰当地制定调查流程、界定调查工作的范围、明确调查重点。要与目标公司沟通，就需要调查的范围和事项达成共识。调查中要注意把握调查目的、调查成本和被调查企业之间的平衡。既要全面，以符合勤勉尽责的要求，又要有针对性，以减少费用支出。

尽职调查应该尽可能地发掘深度，关注细节。审阅目标公司提供的文件，与有关部门核实，进行现场核查，与有关人员会谈。调查结束后，要及时编制调查分析报告，将调查中发现的问题加以说明并且给出结论性的意见。如果调查范围涉及位于不同国家或地区的资产，还需要按国别编制调查报告。

尽职调查通常不会一蹴而就，而是结合具体需要持续进行，甚至可能会贯穿整个交易过程。有些复杂的交易可能需要进行多轮调查，如在交易买方报价前进行初步的调查，以便发现可能影响交易实施的障碍和提出初步报价；在签署最终协议之前再次进行调查，以确定交易结构和进行价格谈判；在交易完成之前还可能进行补充调查，以发现、了解交易过程中出现的有关问题和重大变化。

囿于调查成本、调查时间、目标企业的配合等因素，尽职调查很难穷尽所有的风险，因此有必要在交易文件里就或有风险问题作出明确。对于调查中发现的风险因素，也需要交易双方在协议条款里作出分摊安排。

（二）交易法律文件

交易法律文件包括保密协议（也可以体现为意向书的保密条款）、意向书、主协议和附属协议。交易法律文件是体现交易双方商业共识的合同条款，载明了交易的条件和风险分摊安排，以便交易方实现风险控制，成功地完成交易。在风险不可控的时候，交易方还可以据此终止交易，妥善退出。

1.保密协议

保密协议应该是交易方最先签订的一个法律文件，其作用在于：

（1）限制买方未经许可接触目标公司的人员、客户以及供应商；

（2）防止将信息用于与交易评估以外的任何目的；

（3）限制传播、披露与目标公司当前财务经营状况有关的任何信息。

保密之重要，足可以影响交易的成败。交易宣布之前出现泄密可能会增加买方的购买成本，也可能会导致目标公司骨干人员离职、生产力下降、客户流失，从而直接影响到目标公司的价值。如果交易方为上市公司，还可能因此违反监管规定，导致监管部门拒绝批准交易。

保密协议可以是单独的协议，也可以是体现为意向书的保密条款。无论以何种形式出现，都需要强调其约束力以及效力的独立性。除法律强制要求外，无论谈判是否达成、交易是否继续，保密义务都需要恪守。

2.意向书（备忘录）

意向书是交易双方在达成正式协议之前签署的一种过渡性书面文件。签署意向书是并购交易中的惯常做法，其作用主要体现在以下8个方面：

（1）设定保密义务；

（2）设定排他义务；

（3）确定谈判的框架；

（4）开展尽职调查的依据；

（5）定价和支付方式；

（6）明确费用的分担；

（7）确定交易的时间安排；

（8）交易终止和违约金。

意向书可以是有约束力的，也可以是没有约束力的。即便是没有约束力的意向书，双方也可以明确其中具备约束力的条款。此外，国家不同、地区不同，其法律对意向书约束力的解释也可能不同。因此，双方应该在意向书中明确约定其是否具有约束力、哪些条款具有约束力。

3.主协议

主协议又称框架协议，包含并购实施所需的条件、交易条款、法律条款以及附件，是交易结构的最终体现。主协议通常包括如下内容：协议名称可以称为资产购买协议或者股份购买协议。如果是合并交易，还可以称为合并协议。签约信息包括协议的签订主体、签订时间、签订地点、说明条款，说明交易的背景、原因以及未来计划和安排，定义条款交易中涉及的特定术语与解释先决条件，说明协议生效所需附加的条件和需要获得的监管许可。陈述与保证，交易双方根据各自的需要作出，其内容包括：主体资格和经营资质；交易权限和授权；财务说明；未披露的责任；保持经营现状和企业资产完整；账簿与记录；税项；员工安排和权益保障；诉讼；或有风险；特定偿付承诺；持续保证；合规声明；资产的权利和担保设立情况；关联交易；保险；重大合同签订和履行情况；存货、应收款项、呆坏账；知识产权；不动产和物业；环境问题；事故；产品责任；产品返修和售后服务；投资情况；重要的客户和供应商等。

交割条款，标的资产；交易价格；支付与汇兑安排；抵销权；托管；双方各自需要履行的义务；合议条款，交易双方就某些事项达成的一致，包括企业名称；业务切换和经营行为；信息共享；税项；不竞争承诺；商誉保护；人员招聘；过渡期安排；交易公告等赔偿条款；违约的情形；损害赔偿的评估；补救措施；违约金的计算和支付；终止条款，终止协议的情形和条件；协议终止的效力；杂项主要是有关协议履行的技术性条款，包括协议的完整性；费用；通知；弃权；修订；反腐声明；协议的转让和更新；无效条款的处理；不可抗力；适用法律；争议解决方法附件，与交易有关的附件，必要时包括法律顾问出具的法律意见。

在某些并购交易中，监管部门还会就协议内容作出要求。比如，上市公司发行股份购买资产的，交易合同应当载明特定对象拟认购股份的数量或者数量区间、认购价格或者定价原则、限售期，以及目标资产的基本情况、交易价格或者定价原则、资产过户或交付的时间安排和违约责任等条款。外国投资者进行上市公司收购应当适用中国法律，服从中国的司法、仲裁管辖。在国有产权转让、外国投资者并购境内企业以及金融企业上市公司股份直接协议转让中，也存在类似的监管要求。

4.附属协议

并购交易涉及很多复杂的问题，很难完全包含在主协议里，还需要针对特定事项另行签署协议，如托管协议、商标使用许可协议、技术许可协议等。签订附属协议要以主协议确定的交易结构和交易条件为基础，通过解决专项事务实现并购交易的整体目标。

附属协议与附件不同。二者都以所附协议的生效为前提，与所附协议一起构成并购交易的法律文件。附件是单独协议（包括附属协议）的组成部分，除非双方特别指明，其不具有独立的法律效力。否则，附属协议仍然具有独立的法律效力，甚至有高于主协议的优先效力。在与主协议的约定发生冲突时，通常会以附属协议的约定内容为准。对于附属协议没有明确的事项，往往要参照主协议的约定。起草附属协议时要注意其条款内容与主协议的衔接，避免二者在同一问题上产生冲突。

5.局部协议

有些复杂的交易，交易双方还需要就某些事项作出单独的安排，这种情况下通常会签订局部协议。如交易买方为实现融资安排而签订的借款协议，交易卖方在交易之前与合资对方或者合作伙伴签订的股权转让协议、债务重组协议、资产剥离协议等。严格来讲，局部协议不是交易文件的组成部分，其是交易双方针对交易结构而作的单边安排，对交易对方不产生拘束力。但局部协议同样很重要，如果特定事项处理不当，会影响交易的整体进度、增加交易成本、构成己方的违约事项，从而产生主协议方面的违约责任，严重者会使交易失败。

七、案例分析

（一）联想收购IBM全球PC业务

如本章第一节所述，2004年12月7日，联想和IBM签订资产购买协议，联想从IBM收购与个人电脑业务相关的若干资产和承担与该业务相关的债务。

1.交易概述

本次交易的交易价格为17.5亿美元，包括6.5亿美元现金、6亿美元的股票以及承担与收购资产相关的5亿美元的债务。联想将通过公司现金和向银行贷款筹集现金，以及以每股2.675港元的发行价向IBM发行最多8.21亿股新股及9.216亿股无投票权的股份。在发行上述新股份和无投票权股份后，IBM在首次交割后即持有联想经扩大后已发行股本总数约18.9%，从而被香港联交所根据上市规则视为关联人士，但联想的控制权并未因此出现变化。

2.交易结构的法律分析

（1）交易主体

本次交易的主体联想集团（00992.HK）是一家注册地位于香港且在联交所上市的内资背景企业，IBM则是一家在纽交所上市的美国企业。联想首次交割前后的股权结构如下：

首次交割前：

首次交割后：

（2）交易方式

本次交易属于资产收购，收购对象是IBM位于全球的个人电脑资产，以及与之有关的研发、生产、采购、销售、人员等。位于中国的收购资产中，包括IBM与合资伙伴设立的一家合资企业。

（3）支付方式

现金加股权以及包含债务承担的混合支付方式。根据交易条款，联想支付给IBM的交易代价为12.5亿美元，其中包括约6.5亿美元现金和价值6亿美元的联想股份。交易完成后，IBM拥有联想18.9%的股权。此外，联想将承担与并购资产有关的约5亿美元的负债。

（4）融资安排

收购资金来源于以下4个方面：

①银行贷款：6亿美元的五年期银团贷款。贷款由工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行安排，其他参与银行包括中国内地、中国香港、欧洲、亚洲及美国的16家银行。

②发行普通股和无投票权股份：联想向IBM发行价值6亿美元821234569股的普通股和921636459股无投票权股份。

③过桥贷款：收购资金由内部资金和第三方借贷提供。其中高盛承诺提供5亿美元额度的过渡融资。联想最终没有提取使用该过桥资金。

④发行可转换优先股和认股权证：引入得克萨斯太平洋集团（texas pacific group）、泛大西洋集团（General Atlantic）及美国新桥投资集团（newbridge capital llc）作为战略投资者，由这三大私募投资公司提供3.5亿美元的战略投资。根据协议，联想向这三家私募投资公司共发行价值3.5亿美元的可换股优先股，以及可用作认购联想股份的非上市认股权证。

（5）交易文件

资产购买协议是本次收购交易的主协议，根据资产购买协议，双方又签署了过渡服务协议、策略性融资和资产处置服务协议、IGS服务协议、市场支持协议、内部使用购买协议、总分销协议、知识产权转让与许可协议以及雇员事项协议等多项附属协议。

（6）交割条件

满足下列先决条件后，双方的交割责任方可落实：

①独立股东在股东特别大会上批准资产收购和附属协议；

②联交所上市委员会批准将于首次交割时发行给IBM的股份上市和买卖；

③资产购买协议所拟进行的交易，已获美国外国投资委员会批准，HSR法和日本反垄断法规定的等候期已届满或终止，以及已取得所有重大的相关政府部门的同意书和批文；

④没有任何关于禁止在首次交割国家完成业务转让或者业务转让为不合法行为的法律、规则、规定、法令、颁令或禁止令正在生效中，也没有任何政府部门提出及待决诉讼，不存在按合理预期极可能禁止首次交割完成或使之成为违法行为的情况。