互联网金融专项整治背景下的P2P转型与监管
陈文/文
野蛮发展的P2P行业，并非没有天花板的束缚。在过去几年，P2P拼命追求规模扩张的发展路线已经违背了金融行业的基本准则，尤其2015年年底的e租宝事件引发了P2P行业的信誉危机。在e租宝事件之后，国内P2P的一些旧有模式在一定程度上已经被宣判了死刑。2016年是包括P2P在内的互联网金融规范发展的元年，侧重P2P领域的互联网金融专项整治的开展以及银监会等四部门《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》的落地，意味着P2P需以全新的商业模式有序健康发展。
一、e租宝事件对于P2P行业的影响
在真正的P2P模式中，无论项目端对应的是自然人还是法人，借款主体必然是真实存在的，借款项目也必须保证真实性，投资者根据项目风险自行决策是否予以投资。而在e租宝的实际经营中，资金流向不明，项目标的虚假捏造，背离了P2P的本质。从这个意义上讲，e租宝绝非P2P。虽然e租宝严格意义上并非P2P，但大众对其身上的P2P标签仍记忆深刻。继e租宝之后的一系列非法吸收公共存款与非法集资案件，使得整个P2P行业受到连续性的冲击。相关事件充分揭示了P2P行业当前的发展困局，部分P2P平台在e租宝事件后开始积极寻求转型。
（一）e租宝后续事件的发酵
e租宝事件并非被贴上P2P标签的从业机构中爆出的唯一大雷，行业后续又出现了很多涉案资金规模不小的非法吸收公共存款与非法集资案件。继2015年12月3日e租宝深圳分公司被深圳经侦部门调查后，12月15日，大大集团涉嫌非法集资被上海经侦部门调查，集团4名高管被羁押，公司资金兑付出现困难。12月23日，三农资本因涉嫌非法集资被安徽当地经侦部门介入，涉案资金20多亿元。2016年4月，百亿级理财平台中晋资产被上海警方查封，20余名核心成员在机场被抓获。2016年5月20日，成立6年的老平台e速贷被惠州经侦部门突击上门，随后被定性为非法吸收公共存款。可以说，以A2P模式宣传自己的e租宝倒下之后，P2P行业存在的非法集资与非法吸收公共存款问题被加速暴露，而相关调查取证则有力地配合着互联网金融专项整治工作的推进。以上这些仅仅是冰山一角，据业界比较认同的数据，2015年全国有660余家平台跑路，而在e租宝事件爆发后，跑路数量又有大幅提升，仅2016年1—2月就有200余家平台跑路。同时，以快鹿为代表的作为全国性P2P兑付危机中少数没有被定性为非法集资或非法吸收公共存款的平台，面临的是资产包处置与对投资者的资金是否能够做出足额偿付的挑战，随时可能陷入新的漩涡。
继e租宝后陆续爆发的一系列事件，说明了以下几点：第一，P2P行业的问题是全国性的问题，任何省市都很难独善其身。先前很多业内人士认为深圳平台鱼龙混杂而上海平台相对安全可控，但从爆发出来的非法集资与非法吸收公共存款案件看，上海的问题也不小。第二，P2P行业先前的零准入门槛造成了当前的市场乱象。e租宝的实际控制人丁宁只有中学学历，公司高管中几乎没有具有金融从业经验的专业人士，而大大集团总裁马申科则是2012年济宁郑某某艳照门事件的男主角，并因此被治安拘留10天。第三，并非所有出事的P2P平台都被认定为非法集资或非法吸收公共存款，同时对于P2P平台非法吸收公共存款或集资诈骗的定性被严格区分，突出说明了当前的互联网金融整治是“有的放矢”而非“漫天撒网”。
（二）e租宝事件折射出P2P行业的发展困局
e租宝尽管并非P2P，但由于其以P2P名义从事借贷行为，且自身成交规模在2015年全行业排名中居于突出位置。P2P行业在过去狂飙突进式的发展中暴露出来的一系列问题，为我们反思P2P行业的发展现状提供了契机。客观地讲，无论从模式创新还是互联网基因角度看，国内P2P尚未找到合适的突破口，并不构成具备市场竞争力的金融业态，行业整体仍呈现发展乱局，e租宝只是将行业的潜在风险加速暴露出来。当前，P2P发展面临的挑战包括：
政策风险 P2P的异军突起与中央层面上试图通过多种途径化解小微企业融资难问题的政策方针密不可分。起初的P2P授信对象的确以小微企业主和弱势自然人借款人等传统金融无法覆盖的群体为主，但后来P2P的发展逐渐背离服务小微企业的方向。有些平台早在2014年上半年就开始切入地方基建融资和房地产融资等融资额动辄数千万甚至上亿元的项目；有些平台在2015年上半年切入股票配资等更多是鼓励投机的交易中；有些平台则在2016年上半年介入楼市配资，在一定程度上推动了房地产价格的暴涨，扰乱了国家宏观经济调控政策；还有一些类似e租宝这样的平台以P2P为名行非法集资之实。P2P行业偏离政策制定层希望引导的方向以及行业近期出现的大量非法集资和跑路问题，必然促使政策制定层出台规范行业发展的措施。而随着监管政策落地，很多平台眼中过于严格的监管政策也正是针对行业当前乱象的治理。
信贷风险 P2P从事的小额信贷本质上是高风险的信贷项目，实质承担信用中介职能的平台兜底能力有限。目前国内从事小额信贷的P2P平台的坏账率应在10%～15%，先前部分P2P平台能够存活的根本原因不在于其有效的风控措施使得坏账率维持在低位，而在于其信贷规模的几何扩张速度能够有效地将平台的不良贷款率控制在低位水平，这就带有一定的借新还旧的“庞氏游戏”的意味。一旦信贷扩张速度放缓，这些平台可能会由于信贷风险集中暴露而崩盘。在经济运行呈现L型走势，国民经济明确“去杠杆”的大背景下，P2P逆势而上，推动部分产能过剩行业加杠杆，无疑将自身陷入危险境地，相关信贷风险的扩散，可能使得区域性金融稳定受到挑战。更有甚者，像e租宝这样虚造项目，进行非法集资，将法律法纪与商业道德同时践踏，兑付危机的产生带来了恶劣的社会影响。
无序竞争 在中国的P2P市场，诸如e租宝这样的诈骗平台能够迅速做大，成为行业内前几名的平台，本身就应当引起反思。对于一些安分经营的平台而言，永远不可能拿出像e租宝这样巨额的资金投入广告营销，也永远不可能动辄开出3倍年薪挖竞争对手的员工。只有这种本身从来就没有打算合法合规经营以获取商业利润的平台才会拼命烧钱、砸钱，毕竟这些钱都是投资者的而非平台实际控制人自己的。而这种骗子平台烧钱、砸钱的形式又加大了正常经营平台的生存压力，跟进与不跟进构成决策上的两难。事实上从P2P行业诞生以来，其盈利问题一直非常尖锐，而这些骗子平台在市场上与正常经营平台开展竞争使得正常经营平台的盈利更加困难。同时，在以e租宝为代表的骗子平台出了问题后，正常经营平台也承担了相应的外部成本，例如很多平台在e租宝出问题后不得不提高投资收益率以防止投资者撤离。
（三）e租宝事件对P2P平台转型的推动
e租宝事件后，P2P行业的大量平台开始积极转型，转型思路的侧重点在于如何建立并深化与正规金融机构的合作，主要表现在两个方面：
第一，将精力集中于债权项目的开发，对接正规金融机构的资金。部分平台已经淡化甚至放弃可能涉及集资嫌疑的线上零售资金获取方式，转而对接正规金融机构的批量资金。例如美利金融、掌众金融主动放弃线上融资渠道，大量项目打包对接正规金融的资金。平台资金获取方式由线上转向线下，在一定程度上也是为了降低营销成本，因为目前平台线上获客成本少则300元/人，多则千元以上/人，对接机构资金将大幅减少这一部分的成本支出。此类转型在一定意义上也使得这些机构不再作为P2P形态存在，转而成为债权项目供应商。这种债权项目的开发可以通过线上渠道获得，也可以通过线下渠道获得。
第二，将精力集中于理财资金的获取，对接正规金融机构的项目。部分平台已经放弃了自行开发债权项目，转而将资金对接正规金融机构的项目资源。先前已经有平台与机构合作，由机构开发项目导入平台，但这些机构还大多为非持牌机构，自身风险把控能力较差，同时兜底实力不足。有部分平台由于拥有与互联网企业合作的渠道，资金端的线上获客成本较低，目前正在探索将零售资金对接更加具备风险把控能力与兜底实力的正规金融机构的项目。以信托项目为例，尽管监管上存在合格投资者的限制，但部分平台可以将信托项目买断转售给第三方机构，再由第三方机构以信托资产为质押向平台融资，由此变相实现投资者以较低投资门槛参与购买信托资产的目的。类似的产品设计理念在P2P平台转型中已经屡见不鲜。
除此之外，P2P行业内部的兼并重组开始升温。P2P平台早期将大量营销资金投在平台流量的推广上，然而行业内部的兼并重组标的却往往并非线上流量大、注册用户多的平台，而是具有优质项目资产的平台，这主要与国内P2P行业的市场结构与发展现状有关。以国内打车市场做类比，2015年3月滴滴与快的宣布战略合并后，快的很快就完全退出市场。在一个寡头垄断市场结构下，快的的退出成就的是滴滴市场定价能力的加强与流量的增加。而2016年8月滴滴宣布收购优步中国的全部资产，优步中国有一定可能步上快的的后尘被雪藏。打车行业的市场集中度高，主要就是滴滴与快的（2015年3月前）、滴滴与优步中国（2015年下半年之后）的竞争，而竞争对手之间的“资产端”高度同质化，很多司机都同时是滴滴和快的（或优步中国）的签约司机，在司机奖励差异不大的前提下，竞争主要在于流量。但对于高度同质化的打车业务，收购竞争对手后流量端口只保留一个无疑是降低运营成本的有效方式，收购的价值就在于提高市场占比与定价能力，同时将竞争对手的流量导入自身平台。在寡头垄断市场，这种提高定价能力与导入流量都具有可行性，但在自由竞争市场，则完全不可行。在国内P2P平台仍旧百花齐放的当下，并购其他平台获取其流量、提升平台自身的定价能力（即降低对投资者的收益率回报）几乎不具有可行性，而P2P行业的资产端则存在高度的差异化，在P2P行业面临优质资产荒的当下，并购一些有优质项目储备的平台无疑更具有战略上的可行性。事实上，目前一些P2P行业的并购路径也是围绕这一思路展开的。
二、互联网金融专项整治与P2P监管
从2015年下半年到2016年上半年，中央政府层面上对包括P2P在内的互联网金融的态度从促进健康发展转向规范发展。在2014年3月和2015年3月的两次政府工作报告中，李克强总理强调“促进互联网金融健康发展”，2015年7月发布的一度被誉为“互联网金融基本法”的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》也是贯彻这一精神。但2015年10月李克强总理在金融企业座谈会上提出鼓励互联网金融依托实体经济规范有序发展，互联网金融的政策风向有所调整。2016年3月，李克强总理在政府工作报告中明确“规范发展互联网金融”，继而国务院组织14个部委在全国范围内开展为期一年的互联网金融专项整治工作。中央政府的态度之所以出现变化，以e租宝为代表的互联网金融机构频频出事，无疑是重要原因。需要指出的是，规范发展的目的仍是为了促使互联网金融回归健康发展。
（一）监管层对于P2P的认知脉络及互联网金融转型整治
尽管国内第一家P2P平台拍拍贷早在2007年就成立了，此前线下P2P宜信更是早已运营数年，但直到2011年8月，官方文件上才第一出现P2P的概念。P2P最早见诸官方文件是在银监会办公厅发布的《人人贷有关风险提示的通知》中，这份文件把P2P翻译为“人人贷信贷服务中介公司”，彼时一家叫“人人贷”的P2P平台因为这一官方翻译而受益颇多。当时，银监会对于这类平台具体开展的业务的认知是“收集借款人、出借人信息，评估借款人的抵押物，如房产、汽车、设备等，然后进行配对，并收取中介服务费”，发布这一文件的出发点是“防止民间借贷风险向银行体系蔓延”。尽管抵押品包含“设备”无疑出于借款主体包括了企业的考虑，但“人人贷”这种官方译法仍让人产生银监有意将P2P限定为自然人层面上的借贷关系的错觉，这造成了一个现象：大量从事小微企业授信的平台宣称自己是P2B或P2C，更有一些针对地方政府项目融资的平台则将自身标榜为P2G。总之，中国的网络借贷市场凭空多出了许多种创新形式。
在2015年7月央行等十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）中，对P2P的翻译则与银监会办公厅早期的翻译不同，将其译为“个体网络借贷”。《指导意见》明确P2P的网络借贷信息中介的定位，规定其业务“为借贷双方的直接借贷提供信息服务，不得提供增信服务，不得非法集资”。同时，《指导意见》明确由银监会负责监管个体网络借贷，赋予中国互联网金融协会的行业自律职能。而早在2013年年底，银监会业务创新监管协作部就已经牵头P2P的监管研究工作；2015年上半年，银监会新成立的普惠金融部下设“网贷研究处”，当时就已被认为将具体承担个体网络借贷的监管工作。在《指导意见》中，“网络小额信贷”“互联网消费金融”两个概念被明确与“个体网络借贷”区分开来。网络小额贷款是指互联网企业通过其控制的小额贷款公司，利用互联网向客户提供的小额贷款，主要包括阿里小贷等；而互联网消费金融则特指消费金融公司通过互联网开展的消费金融业务，主要包括马上消费金融等。由于很多从事消费信贷业务的平台将自身贴上了“互联网消费金融”的标签，在《指导意见》中仍未找到监管认可的身份。
2015年12月，银监会会同工信部、公安部、网信办起草的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法（征求意见稿）》）正式公布，在继续强调个体网络借贷的信息中介性质之余，细化了“个体”的内涵，明确“个体”包含自然人、法人及其他组织。但其与《指导意见》有一定差别，在P2P监管主体方面，《暂行办法（征求意见稿）》提出的思路是：“国务院银行业监督管理机构负责对网络借贷信息中介机构业务活动制定统一的规范发展政策措施和监督管理制度，指导地方金融监管部门做好网络借贷规范引导和风险处置工作”，即银监会出政策，地方金融办负责执行。此后，关于地方金融办能否承担跨区域经营的P2P平台的监管主体职能引起了广泛争议。2016年8月，银监会会同工信部、公安部、网信办正式公布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）与《暂行办法（征求意见稿）》的整体监管思路保持一致，但将监管主体方面的表述换成“国务院银行业监督管理机构及其派出机构负责制定网络借贷信息中介机构业务活动监督管理制度，并实施行为监管。各省级人民政府负责本辖区网络借贷信息中介机构的机构监管。”无论是《暂行办法（征求意见稿）》还是《暂行办法》都正视了P2P平台向一站式金融发展的现状，《暂行办法》再次强调“网络借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷”，同时对P2P代销金融产品、开展类资产证券化或债权转让行为做出了禁止性规定。
互联网金融专项整治正如火如荼地开展，整顿的重心之一在于P2P。2016年10月公布的《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》披露了整顿规范P2P的整体思路，为P2P平台的合规发展指明了方向。互联网金融专项整治仍是在各相关单位的“明确分工”的基础上，强调“条块结合”的合作，具体到P2P业务，由银监会及其派出机构与地方金融办作为专项整治的负责主体。专项整治是为了把将行业的害群之马清除出去，“整”是手段，“治”才是目的，野蛮发展的P2P行业只有经受过整治才能实现健康发展。专项整治是暂时的，监管层对P2P行业实施的只是《暂行办法》。未来，随着相关金融监管体系的调整与完善，经过整治后合法合规经营的P2P平台，在具备了升级条件和相应资质后，完全有可能转型为提供综合金融信息服务的平台。
（二）P2P性质的界定中监管与实践的矛盾
P2P监管难并非监管手段有限，而在于对P2P性质的界定一直存在着监管部门想要推动的信息中介定位与实践中大量平台作为信用中介存在的矛盾。近年来监管部门对互联网金融畸形创新的防范，重心在于防范其变相开展类银行的信用中介业务。早期对于部分第三方支付公司和P2P平台的批评也集中在这方面，无论是《指导意见》还是《暂行办法》，推进P2P回归信息中介平台都是为了断P2P做银行的念想。
一般而言，银行之所以被称为银行，是因为其具备信用转换、期限转换、流动性转换三大职能。第一个职能让储户把对项目的关心转移到对银行兜底能力的关心上，并实现出借人投资的风险分散化，存款本身可以视为银行所有债权项目组合的份额（动态调整的组合份额）；第二个职能让银行可以短融长贷，让一些长期项目能够得到融资；而第三个职能则允许储户提前退出，保障了储户的流动性需求。除此之外，研究金融中介的权威学者Diamond一直强调银行提供信息服务，进行事先贷款甄别，同时开展贷后监督的作用。
按照《指导意见》和《暂行办法》的监管思路，P2P应当作为信息中介存在，这意味着除了信息甄别与贷后监督职能外，P2P不应承担信用转换、期限错配以及流动性转换职能。然而部分平台通过风险准备金进行自担保，实际上进行了信用转换，而拆标等行为也使得期限错配成为可能。除此之外，部分平台提供的活期理财计划以及债权转让市场，还有一些标榜为“基金”的平台，也为投资者提供大量随时赎回参与P2P债权投资的机会，实现了流动性转换职能。在平台试图履行信用转换、期限转换和流动性转换三大职能时，就很难杜绝资金池的嫌疑。
近年来监管部门一直担心包括P2P在内的影子银行引发系统性风险。监管部门忧心的地方，一是这些影子银行试图履行上述三大职能，二是这些影子银行畸高的杠杆水平。换句话说，就是担心影子银行做了银行做的事情，且由于没有银行牌照，不受银行杠杆率的监管，潜在风险过大并可能将风险传导到整个金融体系。在P2P野蛮发展的过去，几百万元甚至低至数十万元的实缴资本就有可能撬动数以十亿元计甚至数以百亿元计的成交额，现实中贷款余额在百亿元以上的平台已不少见，鉴于其实际的信息中介性质，杠杆水平超乎想象。
金融监管的框架是现成的，包括事先审核、事中监管以及事后风险处置三方面。无论是直接融资还是间接融资，都可以按照这个框架进行监管。现有监管框架完全可以用于包括P2P在内的互联网金融。只要明确P2P的性质，就完全可以有针对性地搭建监管架构体系。
事先审核涉及发牌照还是不发牌照的问题。按照Morrison和White两位学者在2005年发表的一篇学术论文的核心观点，监管机构对金融机构的监管有两个可供选择的方式：一是牌照管理，将牌照发放给有资质的个体和机构；二是底线监管，设置申请成立金融机构所要求的基本条件，例如实缴资本等。他们的观点是：如果监管机构能识别好的和差的申请机构，监管机构将牌照发给有能力的申请机构，这符合社会最优；如果不能，则设置底线进行监管，符合社会次优。在美国的监管实践中，无法识别好的和差的申请机构，因此美国P2P的监管选择了底线监管的思路，才有了所谓的实缴资本以及必须在美国证券交易委员会登记备案等要求。
事中监管具体方式的选择涉及对金融机构性质的界定问题。如果要监管银行，重心将是对资本充足率的监管，一方面是为了防范银行的道德风险，强化银行审慎经营的意识，另一方面是为了提高银行的资金垫付能力。除此之外，对于信用中介的银行，监管也会强化对拨备覆盖率的监管，从而确保银行具备吸纳坏账的一定能力。总之，对银行的监管乃是确保银行具备满足监管要求的兜底能力。将钱存在银行，储户关心的是这家银行的资质，是不是国有，股东背景如何，但基本上都不会关心自己的存款最后放贷给了哪些人或者企业，因为储户的本息安全直接取决于银行的兜底能力而非其他。但如果持有一家企业的债券，几乎没有人关心债券或者股票承销商是中信证券还是国元证券，因为无论是中信证券还是国元证券在其承销的债券违约时都不可能为投资者兜底，投资者能否得到本息偿付取决于发行债券的企业的资质与还款能力。那么对于券商监管的重心必然是对于其承销的项目的充分信息披露。如果没有充分的信息披露，市场难以形成对于证券资产的有效风险定价。
事后风险处置同样需要考虑金融机构是服务直接融资还是间接融资。长期以来，银行依靠政府信用背书开展业务，但随着《存款保险条例》的推出，银行的退出渠道在逐步健全，事后风险处置中对储户的利益保障将以存款保险兑付的方式解决。而在证券资产方面，由于投资者自行承担风险，如果单纯是投资者自身投资决策方面的问题，就不涉及事后的风险处置，而如果存在涉嫌公司欺诈等行为，则可以通过健全集体诉讼等渠道来进行风险处置。对证券资产投资方面的监管，应当变事后风险处置为事先风险防范，让能够承担风险的主体参与证券资产投资。
（三）关于P2P监管的建议
对P2P的监管，首先应当明确其是信息中介还是信用中介。信息中介和信用中介均有对应的监管框架可以套用。考虑到P2P实际模式的多元化，在具体进行监管时，需要考虑的是在强化风险防范、保障金融体系安全的前提下，是可以允许包括信用中介在内的多种平台模式共存，还是要力推P2P只能作为信息中介存在？当然，《指导意见》和《暂行办法》都明确P2P只能作为信息中介存在，监管方面已形成定论。
鉴于P2P的信息中介性质在十部委所达成的一致意见，相关监管虽然由银监会负责，但监管思路可能更适合借鉴证券监管。在淡化牌照管理的当下，应强化P2P平台的备案制管理以及P2P项目登记。《暂行办法》强调平台备案以及制定了相关的信息披露规定，都是符合这一思路的。现在需要解决的问题是平台备案和具体开展业务是否直接挂钩：如果不挂钩那么平台寻求备案的激励在哪里；如果挂钩，P2P备案制必然或多或少地带来监管背书。如果处理不好，可能带来“准牌照化管理”的结果。
《暂行办法》没有在项目登记方面做规定，主要是因为规定了借款人的借款余额上限，按照小额豁免的理念免于登记债权项目。如果未来允许大额标的上线，那么从降低从业机构合规成本的角度看，在项目登记上，建议采取达到融资金额下限的大额融资项目登记与小额融资项目豁免相结合的政策。实际上，P2P监管的核心不在于限制借款余额，而在于强化信息披露。关于平台自身的信息披露，应从平台机构以及具体项目两个层面建立健全相应制度，且与P2P资金银行存管以及相应的项目和交易数据的信息核验相结合，杜绝P2P非法集资与违规自融行为。除此之外，还要提高行业的整体信息披露水平，推动P2P行业内部的信息共享机制以及P2P行业与正规金融体系的信息共享机制建设，防止借款人的欺诈借款、多重负债、过度负债。
按照化解证券投资风险的思路，应当变事后的被动风险处置为事先的主动风险防范，强调对合格投资者的界定，防止P2P投资的过度散户化。就国外经验而言，P2P项目被视为高收益债券，其投资主体为机构投资者，严格限制个体投资者的过度参与。《暂行办法》明确要求“网络借贷信息中介机构应当根据风险评估结果对出借人实行分级管理，设置可动态调整的出借限额和出借标的限制”，除陆金所外，大多数平台在个人投资者分级管理方面仍未有涉足。在发展机构投资者的同时，应当鼓励基于P2P债权产品的相关衍生金融创新，例如P2P资产证券化产品、P2P债权指数期货等。这些金融创新能够为机构投资者对冲违约或流动性风险等创造良好条件，降低机构投资者对P2P产品收益率的要求，进而实现P2P资产端贷款利率的下调，提升P2P行业服务实体经济的能力。
（作者系百舸金融论坛发起人，北京大学新金融和创业投资研究中心研究员）