2.3　委托代理问题与公司治理

当今社会中公司利益相关者之间存在两种主要的代理问题：首先是最传统意义上的代理问题，即公司管理者与股东之间的代理问题；其次是由于股权结构集中造成的公司大股东与中小股东之间的代理问题。为了缓解上述代理冲突导致的效率损失，学者试图通过设计公司治理机制进行改善。本书的研究也会涉及上述代理问题，因此笔者在此对两类代理问题相关的研究文献及相应的公司治理研究文献进行简要回顾。

2.3.1　股东与管理者之间的代理问题

Jensen和Meckling（1976）对股东与管理者之间代理问题的系统性探讨引起了学者的广泛关注。他们基于现代公司所有权和经营权之间的分离，以及分散的股权结构特征（Berle and Means，1932），对股东和管理者之间的代理问题进行详细的分析。结果发现，由于管理层对公司的剩余收益不具有所有权，导致管理者与股东之间存在着利益的不一致，因此管理者有动机不尽全力为股东创造价值，反而会为满足自身利益侵占公司的资源，进而出现效率损失。Fama和Jensen（1983）认为股东和管理层之间代理问题的出现不仅仅是因为所有权与管理权的分离，信息不对称也是其中重要的诱因。由于信息不对称问题的存在，所有者与管理者之间无法事前建立一个完全有效的合约来避免代理问题的产生。同时，因为所有者无法观测到管理者的行为及努力程度，更加剧了信息不对称的程度。另外，我们一般假定公司是无限存续的，但管理者的任职时间是短暂的，因此管理者会关注短期内的现金流，而形成短视现象，因此管理者效用最大化与所有制价值最大化之间的冲突也会导致效率损失。而且管理者和所有者风险偏好的不同还会加剧这种冲突。

从股东利益来看，监督管理者的行为是有收益的。然而由于所有权的分散，在权衡监督成本与收益之后，单个股东不具有足够的动机去监督管理者而倾向于搭便车。Shleifer和Vishny（1997）认为有两种办法可以解决上述冲突，一是给予外部投资者以法律保护；另一种则是形成外部大股东。但是，虽然股权集中使得大股东能够起到有效监督的作用，但是大股东过强的控制力却会带来大股东出于自身利益损害其他股东的代理问题，即大股东与中小股东之间的代理问题。

2.3.2　大股东与中小股东之间的代理问题

近年来，大股东与中小股东之间的代理问题越来越受到关注。由于大股东与中小股东利益的不一致，导致大股东会出于自身利益的考虑侵占到中小股东的利益，即产生代理问题。Shleifer等（1986）的分析显示，美国市场上公司的股权集中程度越来越高。La Porta等（1999）首次对全球近30个发达国家资本市场的上市公司进行观测，发现大约64%的上市公司有最终控制人。在西欧和东亚国家也发现了同样的证据（Faccio et al.，2002；Claessens et al.，2000）。上述研究表明在大多数国家里是存在大股东的。Shleifer和Vishny（1997）曾认为通过大股东能够达到监督管理者的目的，有利于解决管理者与股东之间的代理问题，降低代理成本从而增加公司价值，此观点也得到了一些理论与实证研究的证实（Stulz，1988；McConnell and Servaes，1990；Anderson and Reeb，2003等）。

然而，Johnson等（2000）的研究指出由于大股东的控制权私有收益并不能与所有股东分享，导致大股东与中小股东之间的利益冲突，从而引发大股东与中小股东的代理，因此他们认为大股东会利用控制权侵占中小股东利益，进行“掏空”上市公司的行为，如关联交易（Jian and Wong，2010）、非经营性资金占用（Jiang et al.，2010），等等。一些研究从理论和实证两个方面说明了德、日等国家中存在的上市公司大股东侵占中小股东利益的情况（Franks and Mayer，1994；Weinstein and Yafeh，1998），证实了股权集中的上市公司存在着明显的大股东与中小股东之间的代理问题。对于我国上市公司而言，大股东掏空上市公司，侵占中小股东利益的问题也相当严重（孙永祥，2002；刘峰等，2004；姜国华和岳衡，2005等）。

2.3.3　公司治理

两种代理问题均是由公司相关利益者之间的利益冲突所导致的，因此现代公司治理理论的发展就是着眼于如何减少和控制这种利益冲突，从而最大限度地使经营效率得到提高（姜国华等，2006）。郑志刚（2004）认为公司治理指的是公司的所有者或投资者利用法律等对投资者权益保护的规定、竞争市场自发选择机制或者通过一定的经济理论的指导通过人为制度设计来实现对公司的有效控制，最终降低代理成本，从而使自身权益最大化的各种制度安排的总和。

Jensen和Meckling（1976）的观点指出，由于委托人与代理人之间的利益不一致，必然导致代理成本。因此需要设计适当的机制来解决公司的代理问题，降低代理成本，增加股东利益（陈工孟，1997）。Singh和Davidson（2003）认为对于规模较大的公司而言，提高管理层持股份额可以显著缓解代理冲突导致的效率损失，这与Fama和Jensen（1983）关于剩余索取权的观点较为一致，即使股东与管理者利益一致，使得后者能够努力实现前者利益，也是激励机制的体现。谢德仁和陈运森（2010）发现我国实施的经理人业绩型股权激励计划也能给股东带来正的财富效应。另外，监督机制也能降低代理成本。由于委托人与代理人利益不一致，代理人会使用公司自由现金流进行过度投资、在职消费等损害委托人利益的行为，若能够引入有效的监督机制，如控制公司的自由现金流（胡建平和干胜道，2009）、提高大股东股权比例（李明辉，2009）、建立完善的独立董事制度（叶康涛等，2007）、提高内部控制质量（杨德明等，2009）等，则能够有效降低代理成本，提高公司运营绩效。除了以上治理机制外，外部环境也十分重要，LLSV（1998）认为法律制度对公司代理问题的缓解作用十分积极，各国可以通过加强资本市场的投资者保护制度实现。Dyck和Zingales（2004）还考察了法律外的制度可能的公司治理作用，如产品市场竞争、媒体、税务等。高雷和宋顺林（2007）认为外部治理环境对代理成本有显著抑制作用，罗党论和唐清泉（2007）发现市场化程度与大股东掏空行为呈负相关关系，这也与郑国坚（2011）的观点相似。