利率市场化
假如金融机构是风险配置机构，那么金融机构的配置手段基本有两种。风险从逻辑上来讲是未来不确定性，未来不确定性要么是沿着时间发生，要么是沿着空间发生，金融机构处置风险也是沿着这两个轴走。
如果是沿着时间轴配置风险，我们称为跨时间轴配置风险，这是典型的商业银行业务，最怕出现挤兑。怎么防止挤兑？可以通过期限配置，用积累良好的流动性资产，把风险化解掉，或者是把风险推向未来。所以对商业银行来说，最重要的就是流动性管理，只要流动性好，即使有坏账也没什么问题，至少这个问题不会暴露，可以推向未来。再来看商业银行怎么定价？它是通过金融机构信贷管理进一步调查然后再定价。每一笔贷款，风险程度都不一样，利率水平也不同，这就是跨时间轴配置风险。
另一种配置是资本市场。资本市场的理解是指在空间上、时间上对冲的业务，它的核心风险管理理念是把风险分散到每个市场参与者身上，管理要点就是市场内一定要相互买卖。所以资本市场上最大的风险就是交易对手丧失风险，如果交易对手死了那你也得死。因此资本市场需要根据不同的风险偏好设计产品，大概率事件作为基础产品，小概率事件则为衍生工具，更小概率事件就是衍生加衍生买卖，于是它的市场是多层次密集的，而且时间上是对冲的。
要问两种风险配置机制最大的区别，那就是商业银行靠资产负债来经营，而投资银行、证券公司是靠市场对冲来经营的。它们的定价形式是通过金融市场的买卖交易形成溢价或者是折扣，这个定价更多是由市场决定，而不是靠人为判定。而所谓的混业经营，就是把空间和时间这两种风险配置弄在一块儿。
风险定价从跨期配置走向资本市场
由此可以看到，所谓利率市场化本质是对风险的定价，它的表现形式是由于风险配置是沿时间轴或者沿空间轴，从而导致金融市场表现出两种风格不同的金融机构：一种是跨时空的商业银行业务，一种是空间对冲的投资银行业务。如果一个金融市场以商业银行为主，以跨时间轴风险配置市场，那么这个市场结构就是间接融资为主；如果市场是以空间对冲为基本特点，那么这个市场结构是直接融资为主。
一般来看，在金融市场发育早期，通常以跨期配置为主，而跨期配置又以流动性最为重要，从而导致利率主要体现为中短端，即信贷市场和货币市场。
随着经济的发展，长期资本需求变强，金融随之深化，同时也意味着风险加大。反映在定价机制上则不能单纯依赖人为判定，而需要市场决定，即买卖。因此，以债券为代表的固定收益市场出现，买卖交易的风险定价可以使利率向远端延伸，金融结构由间接融资向直接融资方向转变。伴随着这种转变，金融开始脱媒，随之出现风险定价多样化，也就是利率体系开始向远端拓展，金融产品呈现多样化。那么，从某种意义上来看，金融脱媒就是金融市场深化的历程。
形成市场利率的两个交易条件
从宏观来看，如果说利率是本币的价格，那么汇率就是外币的价格，两者同为资金的价格，汇率是利率的平价。因此，一个完善的金融市场也应该是一个开放的市场，资本项目的开放从而使资金自由流动以满足供求成为利率市场化的充分条件之一。利率市场化在这个含义上不是一个国家单独的利率市场，而是全球竞争性的利率。
为什么要管理利率？很简单，因为流动性是金融市场的源泉，看看商业银行的业务就知道了。商业银行之所以被称作存款银行，是因为存款除了是可贷资金还是流动性的来源。除存款外，货币市场同业拆借是流动性获得的重要手段，一旦同业拆借困难，则意味着流动性全面紧张。为防范系统性金融风险，央行就有必要补充流动性，因此央行是银行的银行，是最后贷款人。
央行是维持金融稳定的基石
从历史上来看，央行的体制没有出现以前，金融危机频频发生，央行出现以后，金融危机就很少发生。这种中央银行的体制也就是一二百年的历史，20世纪初最早在英国形成，美联储是在1914年开始建立的，中国人民银行是1984年才建立的。换句话说，中国的金融体制是1984年建立的，那一年形成了商业银行加中央银行的双层银行体制。过去我们老是认为中央银行是货币政策执行机构，而货币政策对宏观经济波动的调节往往是跟需求相关的管理。2013年6月钱荒事件出现以后，人们也意识到央行还有一个功能，就是它是最后流动性的提供者，是最后的贷款人，担负着金融稳定的责任。
央行通常通过公开商业操作来履行金融稳定的责任。在短期货币市场中，它通过卖来补充流动性；在拆借市场中，它使大家不至于同时遇到流动性困难，以致债券、债务链条不能维持。
通常在成熟的金融市场上，央行会通过货币市场的公共市场业务操作完成这一补充，其重要标的是国债。国债最大的好处就是稳定，想要把赤字稳定住就发短期国债，用短期国债进行换旧，以此来维持流动性。这样做既能满足日常流动性的稳定，也因操作影响流动性成本，也就是无风险利率水平，从而使利率向远端传导，进而成为货币政策的调控手段，即价格调控手段。
金融改革，开弓没有回头箭
在中国，央行的主要操作工具是央票，但因为央票是外汇占款形成的基础，所以它并不稳定。由于强制结汇，外汇卖给央行，央行必须要放出货币，这样流动性就会过剩，为了对付过剩的流动性，央行又会发行央票收回流动性。流动性一旦不足，央行就会回收央票付款给银行。
随着目前中国贸易顺差的不断减少，外汇占款也在不断减少，央票的操作基础将越来越薄弱，对流动性的调节能力也会越来越弱。这是构成2013年6月流动性困难的很重要原因。2013年5月以前，外汇顺差减少造成了外汇占款的减少，央行补充货币的渠道堵塞了，流动性自然偏紧。
因此，中国现行的货币调控政策急需调整，公开市场操作的体制不形成，金融体系里就不能向远端传导。比如大家热议的央行补充抵押贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL），除了能把成本利率压下来，还能支持宏观经济。
利率市场化不是价格变动，而是利率体系开启的过程，是经营机构的竞争和竞争性市场价格的形成。目前中国的金融改革是不是走得太快？我说是，但也不是，一旦改革开启，就没有后悔药可吃，收不住的。比如20世纪80年代放开价格之后，只能改革国有企业，不能再管价格。价格部分放开一定会有双轨，双轨一定会有腐败出现，因为腐败就是权利的价差，解决方法是要更加市场化。利率市场化也一样，一旦开始就不能回头，只能做好相关配套改革措施。