3.4 股票回购与股票分割

3.4.1 股票回购

股票回购（stock repurchase）是指公司出资购回本公司发行在外的股票的行为。被购回的股票一般并不注销（但需要相应调整股本额），而是作为库藏股，有些公司在时机有利时再重新出售。

股票回购一般适用于拥有大量现金的企业，因此常常将它与现金股利相提并论。当没有个人所得税与交易成本的情况下，股票回购与现金股利对股东财富的影响没有差异。股票回购减少了公司流通在外的普通股股数，从而使每股收益和每股股价增加，因此，从理论上来说，股票回购所带来的资本利得应等于分派的现金股利金额。但如果我们考虑税收，股票回购与现金股利对股东财富的影响则不同。如果资本利得税税率低于红利税税率，则股票回购下的股东财富要多于发放现金股利下的股东财富，所以，在这种情况下股东会偏好股票回购；反之亦然。此外，现金股利可以连续发放，但股票回购不能经常为之，所以不能将股票回购看做是现金股利的等价物。

1．股票回购的方式

公司在决定实施股票回购时，可以采取的方式主要有三种：公开市场回购（open market repurchase）、要约回购（tender offer）和私下协议回购（privately negotiated repurchase）。

（1）要约回购。要约回购是企业向股东发出回购要约以购买部分股票。根据认购价格的确定方法不同，又分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖要约回购。固定价格要约回购方式下，企业事先确定一个固定的认购价格，该价格通常高于现行市场价格，然后将该报价正式告诉股东。股东可自行决定是否以该价格出售股票。荷兰式拍卖要约回购方式下，企业在事先只说明愿意回购的股票数量和愿意支付的最低、最高价格。通常，愿意支付的最低价格稍高于现行市场价格。接着，股东确定愿意出售的股票数量以及在企业给定的价格范围之内能够接受的最低出售价格，然后，企业根据股东的报价确定最终认购价格，并向报价低于或等于最终认购价格的股东回购股票。

（2）公开市场回购。公开市场回购也就是企业像其他投资者一样在股票市场上购买自己的股票。这种回购方式下的认购价格就是现行市场价格，所以对企业而言，公开市场回购的交易成本小于要约回购的交易成本。但这种方式往往受到较严格的监控，因此回购时间较长。

（3）私下协议回购。与要约回购不同，私下协议回购只是针对少数重要股东，它往往作为公开市场回购方式的补充。私下协议回购的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。但当公司向存在潜在威胁的非控股股东回购股票时，私下协议回购的溢价会相当丰厚。

但是，无论采用哪种方法，都不能触犯相关法律法规，并尽量减轻股票购回对股票市价的负面影响。

2．股票回购的动因

公司股票回购动因的理论解释经历了一系列的变化，从最初的税差理论，到20世纪80年代初的信号理论，再到之后的代理成本理论和公司控制权市场理论，这些主流财务理论都试图对公司股票回购的动因进行解释。

（1）税差理论。该理论认为，公司回购股票是基于税收的考虑。虽然股票回购与现金股利对公司的影响很相似，但两者在税收上存在差异，股东出售因回购而价格上涨的股票时缴纳资本利得税，而发放现金股利时缴纳红利税。在美国20世纪60年代初到20世纪70年代末，资本利得税实行优惠，也就是说，红利税税率高于资本利得税税率，所以，企业进行股票回购既能如发放现金股利一样减少公司的自由现金流，又能使股东获得更多的收益。此外，如果公司回购股票的资金来源是债务融资，那么由于利息的税减效应将降低股票回购的成本，股东还可间接从公司价值增加中获益。

（2）信号理论。由于内部人与外部人之间的信息不对称，公司价值有可能被低估。如果经理认为，公司股价被低估或者公司未来盈余将优于市场的预期，公司就可以通过股票回购向投资者传递股价被低估或公司未来盈利会提高的信号，以修正被低估的股价。所以，股票回购也就像现金股利一样成为内部人向外部人传递公司经营状况的工具。

诸多研究发现，股票回购公司的股价往往被低估。针对这一现象，20世纪80年代，Masulis（1980）、Dann（1981）和Vermaelen（1981）等都不约而同地用信号理论来解释公司的股票回购行为。他们的研究为信号理论提供了强有力的证据。

（3）代理成本理论——自由现金流假说。如果一个公司的现金超过其投资机会的需要量，但又没有足够的盈利性投资机会可以使用这笔资金，则为使股东利益最大化，公司就可以通过股票回购的方式，将资金分配给股东。因为，在盈利保持不变的情况下，股票购回可使流通在外股数减少，由此使每股收益和每股市价提高。假定市盈率保持不变，则股东持有股份的总价值将由此而达到最大化。另外，还可以减少可供管理者支配的现金，降低代理成本。Stephens和Weisbach（1998）发现，制订股票回购计划与公司现金流水平正相关。

为了区分信号理论与代理成本理论（自由现金流假说），验证哪种理论更能解释公司的股票回购行为。Nohel和Tarhan（1998）将1978—1991年间242家样本公司根据其托宾q的高低分为两类，分别考察这两类公司在股票回购后的业绩表现及决定其业绩表现的诸多因素。实证结果发现，低托宾q公司在股票回购当年及之后三年里，其业绩表现要明显好于其他同类公司；而高托宾q公司无论在回购后的哪一年，其业绩表现都没有得到提高。而且，低托宾q公司回购后的业绩表现与公司的资产处置效率相联系，而高托宾q公司回购后的业绩表现与之没有任何联系。他们认为以上结果更多地支持了自由现金流假说，而不是信号传递假说。

（4）公司控制权市场理论。公司控制权市场理论是随着20世纪80年代中期美国政府放松市场管制和公司间敌意收购行为的盛行而出现的。当公司发行在外的股票数量过多，导致每股收益低下、股价上涨乏力，甚至被错误低估时，公司可能成为市场并购的目标，现有股东的控制权会受到较大威胁。为了维持自己对公司的控制权，抵制敌意收购，公司可以通过股票回购，减少流通在外的普通股股数，提高每股收益，从而使公司股价回升到比较合理的水平，从而减少公司被收购的威胁。Dittmar（2000）研究表明，公司成为接管目标的风险越大，就越有可能回购股票。

3．我国企业的股票回购

我国最早的股票回购案是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等上市公司都通过协议转让的方式回购了公司的非流通股。这些上市公司回购非流通股的目的主要有：（1）减少国有股，优化股权结构，如陆家嘴回购国家股；（2）购并需要，如豫园股份；（3）置换不良资产，如申能股份；（4）向市场传递积极信息，如云天化。谭劲松、陈颖（2007）分析了我国证券市场1994—2000年发生的陆家嘴、云天化、申能股份、冰箱压缩和长春高新等五起股票回购案例，发现国外关于股票回购的理论（税差理论、信号理论、代理成本理论）都无法对上述五起回购案例的动因作出合理解释。他们认为，这五起国有股回购的真正动因在于满足地方政府实现地区经济发展等公共治理目标的功能诉求，是上市公司向国有股控股大股东进行利益输送的渠道。

2005年6月，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，为公开市场回购打开了方便之门。《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》第二章第二条规定，上市公司回购股份应当符合以下条件：（1）公司股票上市已满一年；（2）公司最近一年无重大违法行为；（3）回购股份后，上市公司具备持续经营能力；（4）回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件，公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准；（5）中国证监会规定的其他条件。

我国《公司法（2006）》也适当地放开了关于公司不得拥有自己股票的规定。《公司法（2006）》第一百四十三条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）减少公司注册资本；（2）与持有本公司股份的其他公司合并；（3）将股份奖励给本公司职工；（4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”对于第（1）项情形下收购的本公司股份应当自收购之日起十日内注销；对于第（2）项、第（4）项情形下收购的本公司股份应当在六个月内转让或者注销。对于公司依照第（3）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的5%，而且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出，所收购的股份应当在一年内转让给职工。

《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》和新《公司法》实施后，上市公司回购流通股的也逐渐增多，如中石油的大型股票回购活动。但总体来说，我国上市公司进行股票回购的案例较少，这与一直以来我国相关政策的限制有着密切的关系，但随着公开市场回购的放开，实施股票回购的公司必将越来越多。

3.4.2 股票分割

股票分割（stock split）是指公司管理当局将某一特定数额的新股，按一定的比例交换一定数额流通在外的股份的行为。例如，两股换一股的股票分割，就是两股新股换一股旧股。股票分割后，公司股票面值降低，发行在外的普通股数量增加。

股票分割对企业的财务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外股数增加、每股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户（股本、资本公积、留存收益等）的余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变。所以，实行股票分割，不会增加公司价值，也不会增加股东财富。

1．股票分割的目标

从公司的角度来说，之所以实行股票分配，其主要动机和目的在于：

第一，股票分割可使股票市价降低。这是股票分割的主要动机。因为当股票价格超过一定限度后，一些并不富有的投资人可能因价格过高而放弃投资。所以，一些大公司为了迎合这类投资者的心理，进行股票分割，以使公司股票数量增加，每股收益（EPS）减少，股票市价下跌，从而期望股票在市场上的交易更加活跃。

第二，股票分割会给投资人信息上的满足。股票分割一般都是成长中的股价不断上涨的公司所采取的行动。公司宣布股票分割，这等于告诉投资人本公司的盈余还会继续大幅度增长。这一信息将会使投资人争相购买股票，引起股价上涨。

第三，股票分割在有些情况下也会增加股东的现金股利。一般来说，只有极少数的公司能在股票分割之后维持分割之前的每股股利，但也可能使股东的实际股利增加。例如，某公司股票分割前每股股利为3元，某一股东拥有100股股票，那么，他可收到现金股利300元。现在该公司股票一分为二，如果分割后公司的每股股利为1.6元，该股东目前拥有200股股票，那么他可获得现金股利320元，比股票分割之前多20元。

2．股票分割与股票股利

股票分割与股票股利很类似，两者都能达到增加股票数量的目的，而且两者都不会增加公司价值和股东财富，但两种方式下，股东权益的明细不一样。股票分割通过降低股票的面值，使发行在外的普通股股数增加，但却不改变股东权益各项的金额；而发放股票股利虽然同样可以使公司发行在外的普通股股数增加，但由于不改变股票的面值，所以分派股票股利后，股东权益内部结构发生了变化，留存收益减少，股本和资本公积增加。

可见，除了对股东权益明细产生的影响不同外，股票股利与股票分割可以说基本相同。从实务上讲，两者之间的差别较小，一般根据有关证券管理部门的规定来加以区别。美国纽约证券交易所规定，发行25%以上的股票股利都被认为是股票分割。

当然，有些公司可能认为股票价格过低，要提高股价，还可以采取反分割办法。例如，某公司流通在外的股票为200000股，每股面值1元，股票市价5元。公司现想提高股价，采用两股换成一股的反分割政策，则流通在外股票数量变为100000股，每股面值增加为2元，在其他条件不变的情况下，股票价格将是10元。