第二节 美国市场的发展

一、奠基：大萧条至证券化诞生

（一）大萧条与住房危机

20世纪30年代爆发的经济危机（即“大萧条”）是老一辈美国人的噩梦，美国政府在危机后的一系列举措虽然使得美国的经济重新走上正轨，但任谁也想不到，这些政策也为70多年后的“次贷危机”埋下伏笔。

在大萧条之前，美国可以发放住房贷款的机构主要有四类：商业银行（Commercial banks）、寿险公司（Life insurance companies）、互助储蓄银行（Mutual savings banks）和储蓄机构（Thrifts，也叫Savings and Loan Associations，简称S&L）。前三类机构发放的住房抵押贷款以中短期为主，一般不超过5年，被称为气球型贷款。S&L则发放11～12年左右的贷款。这些还款计划缓解了买房者的偿付负担，使得更多人能够买得起房子。但是，在没有贷款保险、二级市场等担保和退出机制存在的条件下，贷款发放机构必须承担这些贷款的违约风险和流动性风险。

如图2.5所示，随着经济危机的爆发，失业率开始飙升，大量失去工作的美国人无力偿还抵押贷款，期间大约有超过200万户居民丧失了房产权。银行以及其他贷款机构只能通过拍卖抵押品（即房屋）回收资金，美国住房市场遭遇沉重打击，1928～1933年美国的房价跌幅近30%，其中仅1932年就跌了10.5%，直到20世纪40年代初房屋价格才恢复到大萧条前的水平。作为房地产市场主要资金提供者的银行及储蓄机构大量破产。政府随后的危机处理办法深刻地改变了美国的住房抵押贷款类型，促进了抵押贷款二级市场的繁荣，为资产证券化的诞生奠定了基础。

资料来源：Irrational Exuberance，Journal of Economic Perspectives

（二）政府力促完整的抵押贷款市场

政府意识到要解决住房危机必须解决两个问题：第一，大量金融机构倒闭引起了资金的短缺；第二，因为金融危机，居民收入大为降低，信用水平下降难以获得金融机构的住房贷款。因此，解决住房危机首先要解决这两个问题，即需要设法提高提供贷款的供给，并为这些贷款提供一定的保险。

1932年联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLB）成立，联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构。联邦住房贷款银行在取得财政部拨款后，再将资金贷给有需求的金融机构，如S&L等。1933年政府通过《住宅抵押贷款法》（Home Owners' Loan Act of 1933）并成立房屋贷款公司（Home Owners'Loan Corporation）。该法规定由联邦政府提供担保，形成长久性、以分期还款方式运作的抵押市场。1934年，美国国会正式通过《国民住房法案》（National Housing Act of 1934，简称NHA），成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA）和联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，简称FSLIC），组建“互助抵押贷款保险基金”，对个人住房抵押贷款提供保险。1937年《公共住宅法案》被提出，设立联邦平民房屋建设署（The United States Housing Authority，简称USHA），以维持永久性的中央政府补贴。这些法案的颁布以及相关机构的成立，极大地促进了美国住房抵押贷款一级市场的发展。

1938年根据NHA、FHA特许成立了联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称FNMA，又称Fannie Mae），即房利美。成立之初的主要目的是为银行等抵押贷款发放机构提供资金，并通过购买FHA和美国退伍军人管理局（The Veterans Administration，简称VA）担保的住房抵押贷款来提高美国房屋抵押贷款二级市场的效率和作用。这一格局直到1968年都没有太大的改变。

1968年，政府开始转变其在住房抵押贷款市场的地位以及职能。根据当年颁布的《住房和城市发展法》（Housing and Urban Development Act of 1968），房利美被成分两部分，一部分仍叫房利美，另一部分则叫政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，又称Ginnie Mae），即吉利美。吉利美主要为合规抵押贷款，即由FHA、VA和FmHA[1]等机构提供保险的贷款（其他抵押贷款称为非合规贷款，或称常规贷款），在二级市场交易提供担保。

1970年，联邦政府授权房利美购买常规住房抵押贷款。同年，为加强竞争，进一步拓宽抵押贷款二级市场，美国国会通过了紧急住房金融法案，政府设立了另一家私人拥有的、在联邦政府注册的抵押贷款公司——联邦住房抵押贷款公司（The Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC）另一个广为人知的名字是Freddie Mac，即房地美。

至此，美国政府完成了所有住房抵押贷款市场的基础工作，第一单资产证券化产品呼之欲出。

二、繁荣：三次浪潮

从1970年开始，资产证券化经历了三次浪潮，分别诞生了MBS、ABS和CDO。同时，资产证券化的基础资产也从最初的住房抵押贷款扩展到汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款等各类贷款，或是ABS、MBS，甚至CDO等。

吉利美早在1968年就协助推出了第一单抵押贷款支持证券，但直到1970年才发行了自己的第一只抵押贷款支持证券：住房抵押贷款转付证券（Mortgage Pass-through Securities）。行业内通常也将1970年作为资产证券化的诞生之年。继吉利美之后，房地美（1971年）和房利美（1981年）都发行了自己的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities）。这些证券的结构和吉利美发行的第一单产品类似，都是转付证券（Pass through Securities），一般只有一个分层。为了满足投资者在投资期限、风险和收益率等方面的不同需求，房地美和房利美先后推出了CMO、IO以及PO等证券化产品。这些产品甫一推出就受到投资者的追捧，发行量猛增，但发行规模的波动较大，见图2.6和图2.7。

资料来源：美国证券业及金融市场协会

资料来源：美国证券业及金融市场协会

从本质上讲，ABS仅仅是MBS的推广，是证券化技术由住房抵押贷款向其他资产类别的延伸。全球第一个非抵押贷款支持证券诞生于1985年，基础资产是计算机租赁票据。同年，汽车贷款证券化产品推出，并成为首个持续发展的非抵押贷款类支持证券。从此，ABS在美国迅速发展起来，被证券化的资产除了汽车贷款外，还包括信用卡应收款、商业房产抵押贷款、住房权益贷款、贸易应收款以及基础设施收费等。ABS品种如图2.8所示。

资料来源：Irrational Exuberance，Journal of Economic Perspectives

20世纪80年代下半期，美国的商业银行开始尝试通过将一些流动性低的资产证券化以提高资本充足率，CDO由此诞生。按照证券化方法不同，可以将CDO分成现金型、市值型、合成型三种；按发行目的不同，可以分为套利型和资产负债表型两种。如果说资产证券化是近50年来金融领域最伟大的创新之一，那CDO则是资产证券化领域最伟大的创新。但是由于其复杂性，直到CDS和新的定价技术的出现，CDO才真正繁荣起来。SIFMA的数据显示，在2000年左右，全球CDO发行量仅1000亿美元不到，但到2006年全球发行量达到了5200亿美元，年复合增长率达到31%。

毫无疑问，资产证券化的出现深刻改变了全球产业和金融的格局。资产证券化提供了比银行间接融资更为简便快捷的直接融资途径，并且交易中往往涉及众多金融机构的参与（银行、保险、专业贷款机构、财务公司、信托、评级公司等），这使得金融业与实业之间的联系前所未有地紧密起来，两者互相促进、共同繁荣。然而，以华尔街为首的金融机构开始毫无节制地发行证券化产品，发行的动机也开始由单纯的融资向投机和套利转移。由于低质量的资产可以轻易地通过证券化的“掩护”来高价出售，并且风险也得到信用评级机构的认可，所以大量低信用级别的资产被纳入资产池，特别是次级贷款被作为基础资产，这加大了证券化产品的信用风险。随着美国房价开始下跌，次级贷款累积的风险越来越大，“次贷危机”终于在2007年爆发，并迅速演变为全球范围内的金融危机。

三、变革：由“次贷”之祸引起的危机和改革

（一）金融危机

2007年1月，汇丰宣布额外增加在美国次级贷款中的准备金额，并发出可能大幅增加拨备的警告。同年3月，汇丰公布业绩并为次级贷款额外增加准备金70亿美元。几乎同一时间，全美第二大次级贷款公司新世纪金融公司透露其经营的次级债坏账问题严重，并于几周后（2007年4月2日）申请破产保护。“次贷危机”的序幕由此正式拉开。

2007年7月开始，由次级贷款引发的亏损、流动性下降和准备金要求等问题在金融机构中频繁出现，破产络绎不绝，全球股市也因为次贷问题频发而出现多次暴跌。2007年7月26日，道琼斯指数大跌311点；8月9日，道琼斯指数再度暴跌387点；11月1日，道琼斯跌362点。

进入2008年，“次贷危机”的范围逐渐扩大。同年9月15日雷曼兄弟的破产，标志着“次贷危机”正式演变成全球金融危机。根据IMF 2009年的《全球金融稳定报告》中的数据，全球因为金融危机损失近4.1万亿美元，其中美国的损失超过2.7万亿美元。直到今天，我们仍无法确定全球经济是否已经完全走出了金融危机的泥沼。这次危机虽然给全球经济带来了不可估量的伤害，但也给了全球各国一个建立更安全、稳健和有效的金融体系的机会。

（二）《多德-弗兰克法案》

为了应对金融危机，美国政府相继出台了多个法案，包括《住房和经济恢复法案》和《紧急经济稳定法案》，这些法案的主要目的在于救助金融机构，稳定资本市场，防范更大范围的危机。但这些方案都是临时性的，随着金融危机逐渐被控制，更全面、更深刻的改革也开始推进。

2010年7月21日，奥巴马签署了全面金融改革法案《2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，简称《多德-弗兰克法案》。该法案被认为是美国大萧条以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，反映了美国政府对金融危机的全面反思，提供了后金融危机时代金融监管的全景。

《多德-弗兰克法案》的核心包括两方面的内容：金融市场系统性风险监管和金融产品消费者保护。该法案提高了对资产证券化及衍生品信息披露的要求，填补了对这些产品以及对对冲基金、私募基金和信用评级公司监管的空白。

金融市场系统性风险监管的具体措施包括：（1）建立新的监管协调机制和监控市场系统性风险。其中，有重要意义的一点是成立金融稳定监督委员会，主要职责在于识别和防范系统性风险。（2）防范金融机构“大而不能倒”的风险。建立全新的系统风险监管框架，将所有具有系统重要性的金融机构纳入美联储的监管下，美联储成为“超级监管人”；引入“沃尔克法则”，限制大型金融机构的自营交易业务；规定在极端情形下可以对某些原来被认为是“大而不能倒”的金融机构进行清算。（3）加强对证券化及场外金融衍生品的监管，提高对证券化产品和衍生品的透明度及信息披露。以资产证券化为例，该法案提出风险自留要求，明确评级机构的责任并加强监管。

该法案中金融产品消费者保护的具体措施包括：（1）设立消费者金融保护局，对提供住房抵押贷款、信用卡及其他贷款的金融机构进行监管，确保消费者在使用这些金融机构的服务时能够得到的信息是可靠的；（2）修正高管薪酬和内部治理结构，给股东在高管薪酬上提供更多的话语权，增加和扩大SEC监管的权利和范围；（3）大幅增加对评级机构的监管力度，要求提高评级公司信息披露的程度，增加评级机构的责任，努力减少对外部评级的依赖。

从《多德-弗兰克法案》内容可以清楚地看到，尽管大众之前普遍认为资产证券化是引发这次金融危机的罪魁祸首，但是随着金融危机调查以及认识的深入，这一观念得到了改变：资产证券化本身是中性的，能够转移或分散风险并且提高资产的流动性。金融危机是多方力量共同作用的结果，其中监管不力（存在多处监管空白、对风险的认识不足、忽略弱势群体的利益等）和金融机构盲目追逐利润（滥发信用、滥用衍生品及证券化和不负责任地推销等）才是本次危机的重要原因。

正是这种对资产证券化认识的深入，欧美政府只是加强了监管部门的职能，对一些高风险的交易进行限制，而不是对资产证券化进行封杀。全球资产证券化市场从2009年开始逐步回暖，而我国也在2012年宣布重启资产证券化试点工作。